[摘要]

　　美联储7月货币会议较我们此前预期略偏鸽派。尽管美联储7月份货币会议未给出9月份加息的明确暗示，整体较我们预期的略偏鸽派，但是加息事实日益临近，市场“预期差”的持续存在意味着美元的上涨不会就此结束，大宗商品和新兴市场资产价格本次会后的反弹可能有限。我们判断美联储9月份或12月份加息概率较大，唯一的不确定性来自通胀，而美联储7月会后声明中去除了“油价近来企稳”的字样，让我们对9月份加息的概率略有下调（9月份加息概率降至30%，12月份概率升至70%），但其对通胀前景的展望未变以及对就业改善的进一步肯定，这使我们维持年内首次加息的判断。因为市场关于美联储首次加息“预期差”的持续存在，我们注意到会后市场的反应仅美股明显上涨，美元、美债、等其他类资产走势均体现了加息临近的预期。市场期待的大宗商品和新兴市场资产价格在首次加息预期兑现后的大幅反弹也将推后。关注今晚美国Q2实际，若该数据好于预期（市场一致预期2.5%），则会进一步提振美元走强。

　　美联储会后声明暗示通胀短期不确定性增加，但长期展望不变。我们判断美联储9月份或12月份加息概率较大，唯一的不确定性来自通胀（薪资价格上涨何时以及多大程度上推升通胀），因此美联储声明中对通胀的表述应是关注的重点。本次会议声明中去除了“油价近来企稳”的字样（油价Q2的企稳曾另美联储委员认为导致低通胀的暂时性因素消除），随着近来油价再度跌破50美元/桶，美联储可能需要更多的时间观察低油价对通胀的传导，这使我们对9月份加息的概率略有下调（因7月会议是9月前最后一次货币会议，7月份会议声明未给出9月份加息的明确暗示）。当然，基于核心通胀的企稳，美联储对通胀前景的展望并没有改变：中期通胀将逐步增长到2%的水平；通胀预期仍保持稳定。此外，美联储对于就业改善的表述更加积极：就业稳固增长（6月份会议表述为有所增长），对劳动力闲置表述担忧下降，指出劳动力闲置年初以来下降。这也与我们对就业市场的稳固改善判断相一致，目前美国就业改善正逐渐接近充分就业，货币宽松可改善的周期性失业空间有限。综合来看，美联储对通胀前景的展望未变以及对就业改善的进一步肯定，这使我们维持年内首次加息的判断。

　　市场反应：会后声明公布后当日，美股上涨（标普500指数收涨0.72%）；美元指数继续上涨；10年期美债收益率小幅下跌后上涨3.2个基点，至2.282%；黄金大涨后下跌，几乎抹去此前全部涨幅。

　　市场“预期差”的持续存在意味着美元的上涨不会就此结束。2014年以来美联储和市场对于加息路径的预期始终存在分歧，6月份美联储委员对利率预测的加权均值（2015年底0.57%、2016年底1.75%、2017年底3.08%）高于市场预期（2015年底0.29%、2016年底0.97%、2017年底1.65%）（图1）。这意味着，市场关于美联储加息的路径和时点仍远未达成一致预期。今年以来大类资产价格的波动率也因此出现了显著抬升，甚至在加息预期有轻微波动时，大宗商品和新兴市场汇率出现了剧烈的下跌。美联储“循序渐进”加息模式的表述让市场逐渐习惯于对加息路径不断下调预期，而我们认为市场预期最终会趋向于美联储预期，类似2004-2006年加息周期中，市场预期一直低估了美联储的加息节奏（美联储当时也一直向市场传达将以“审慎的”步伐加息的意图），而未来随着美国就业数据的改善，这一需要关注。

　　目前我们不能排除9月份加息的可能，年内加息仍是大概率事件，我们注意到本次会后市场的反应仅美股明显上涨，美元、美债、黄金等其他类资产走势均体现了加息临近的预期（油价上涨更多体现了库存数据的下降）。市场期待的大宗商品和新兴市场资产价格在首次加息预期兑现后的大幅反弹也将推后。